“借殼上市”，是2019年以來(lái)A股一大“熱詞”。

資本邦統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2018全年只有11家公司披露“借殼上市”的重大資產(chǎn)重組預(yù)案。而進(jìn)入2019年短短三個(gè)月，已有超過(guò)10例“類借殼上市”案。

申萬(wàn)宏源新股分析師彭文玉對(duì)資本邦指出，2018年四季度以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組的鼓勵(lì)性措施不斷出臺(tái) ，包括對(duì)并購(gòu)配融募資用途的放松、審核效率提升等;經(jīng)過(guò)前期二級(jí)市場(chǎng)的大幅調(diào)整。

“目前A股估值已回歸至歷史較低區(qū)間，借殼成本明顯下降。對(duì)于買殼方而言，趁著殼家低位，實(shí)現(xiàn)證券化，尤其是那些不屬于科創(chuàng)板鼓勵(lì)方向的傳統(tǒng)行業(yè)的非上市公司?！?/p>

不過(guò)，彭文玉認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出，可能會(huì)對(duì)“借殼上市”以及殼價(jià)形成一定的沖擊，“一些之前不滿足A股IPO要求的新興行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，現(xiàn)在可以選擇登陸科創(chuàng)板”。

“從這一角度看，科創(chuàng)板會(huì)對(duì)‘借殼上市’產(chǎn)生一定的分流。但對(duì)于大多數(shù)非科創(chuàng)板鼓勵(lì)方向的非上市公司，選擇借殼上市是比IPO成功率更高的登陸A股方式?！?/p>

“借殼上市”

2月21日，亞夏汽車正式變更為中公教育，后者成為首個(gè)通過(guò)“借殼上市”的“公考第一股”。前一日(2月20日)，盛大游戲“借殼”世紀(jì)華通的298億并購(gòu)事項(xiàng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核。

資本邦不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至2月28日，今年至少涉及10家公司擬通過(guò)或已經(jīng)通過(guò)“借殼方式”實(shí)現(xiàn)上市。

其中，備受市場(chǎng)關(guān)注的是：英雄互娛“借殼”赫美集團(tuán)、居然新零售“借殼”武漢中商、晶澳太陽(yáng)能“借殼”天業(yè)通聯(lián)、愛(ài)旭科技“借殼”ST新梅等。

但日前，天山鋁業(yè)擬236億“借殼”紫光學(xué)大(000526.SZ)重組事項(xiàng)“流產(chǎn)”盛大ipo，以及東方金鈺與中國(guó)藍(lán)田“控股權(quán)轉(zhuǎn)讓”也被喊停。而梅安森擬7億收購(gòu)偉岸測(cè)器的重組事宜被深交所質(zhì)疑“變相借殼”。

梅安森1月30日披露預(yù)案顯示，公司擬收購(gòu)偉岸測(cè)器87.90%股權(quán);交易完成后，公司實(shí)際控制人馬焰持股比例由29.89%降至19.78%，交易對(duì)手方中楊勁松、唐田持股比例均為8.92%，二人曾經(jīng)簽署過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議并于2018年1月解除。

對(duì)此，深交所要求梅安森：說(shuō)明交易對(duì)方是否有謀求公司控制權(quán)的安排，交易完成后如何保障公司控制權(quán)的穩(wěn)定性;交易是否構(gòu)成《上司公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重組上市，是否存在規(guī)避重組上市的情形。

“殼”便宜了?

“經(jīng)過(guò)前期二級(jí)市場(chǎng)的大幅調(diào)整，目前A股估值已回歸至歷史較低區(qū)間，借殼成本相對(duì)明顯下降?！?/p>

申萬(wàn)宏源新股分析師彭文玉對(duì)資本邦表示，2018年四季度以來(lái)，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組的鼓勵(lì)性措施不斷出臺(tái)，包括對(duì)并購(gòu)配融募資用途的放松、審核效率提升等;目前我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，產(chǎn)業(yè)資源的整合重組有助于激發(fā)行業(yè)是市場(chǎng)活力，提升資源利用效率。

確實(shí)，2018年下半年，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組打開(kāi)了“小口子”——IPO被否企業(yè)重組由3年縮短為6個(gè)月等政策，給中概股回歸A股，并給該類企業(yè)并購(gòu)重組提供了“快速通道”。

2018年10月19日，證監(jiān)會(huì)表示，積極支持優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與A股上市公司并購(gòu)重組，不斷提升A股上市公司質(zhì)量。自2017年11月以來(lái)，已有7家中概股公司通過(guò)上市公司并購(gòu)重組回歸A股，回歸渠道進(jìn)一步暢通。

次日(10月20日)，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人常德鵬表示，為支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與上市公司并購(gòu)重組，將IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的間隔期從3年縮短為6個(gè)月。

2019年1月17日，深交所官微稱，2019年，深交所將繼續(xù)推動(dòng)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革，大力支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組進(jìn)入上市公司。

除了政策影響，“借殼上市”雙方也有各自考量。彭文玉指出，對(duì)于賣殼方而言，多為主業(yè)增長(zhǎng)乏力，在目前經(jīng)濟(jì)條件下，尋求轉(zhuǎn)型的難度較大，甚至因前期過(guò)分加桿桿導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)纏身，索性賣殼，另謀他路。

“對(duì)于買殼方而言，趁著殼家低位，實(shí)現(xiàn)證券化，尤其是那些不屬于科創(chuàng)板鼓勵(lì)方向的傳統(tǒng)行業(yè)的非上市公司?！?/p>

監(jiān)管層關(guān)注“高估值、高業(yè)績(jī)”對(duì)賭

在“借殼上市”活躍的同時(shí)，相關(guān)監(jiān)管更加嚴(yán)格。

資本邦整理擬“借殼上市”企業(yè)所收到的問(wèn)詢函來(lái)看，監(jiān)管層特別關(guān)注相關(guān)并購(gòu)事宜的業(yè)績(jī)承諾、市場(chǎng)估值、重組涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。

高估值，是監(jiān)管層關(guān)注一大重點(diǎn)。

武漢中商的重組標(biāo)的公司居然新零售交易價(jià)格初步確定為363億元至383億元。相比較行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紅星美凱龍而言，居然新零售高達(dá)383億元的最高估值備受市場(chǎng)質(zhì)疑。

對(duì)此，監(jiān)管層要求武漢中商：對(duì)比同行業(yè)可比上市公司門店數(shù)量、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)和市值情況，分析標(biāo)的資產(chǎn)居然新零售預(yù)估定價(jià)的合理性。

ST新梅與愛(ài)旭科技的“借殼方案”也被關(guān)注。

ST新梅披露的重組預(yù)案顯示，2017年1月第四次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)估值約為20億元;2019年1月5日，股份公司第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)估值約為52.6億元;最新方案中標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)估值約為67億元。

對(duì)此盛大ipo，上交所要求公司：說(shuō)明歷次估值與重組估值存在較大差異的原因及合理性，并重點(diǎn)說(shuō)明2019年1月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與同時(shí)進(jìn)行的重組之間估值存在約15億元差異的原因及合理性。

高業(yè)績(jī)對(duì)賭，也讓監(jiān)管層擔(dān)憂。

以ST新梅(600732.SH)與愛(ài)旭科技的重組為例。

上交所關(guān)注到愛(ài)旭科技承諾2019至2021年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于4.38億元、7.4億元和9億元，增幅較大;此外，標(biāo)的資產(chǎn)2016年至2018年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8885萬(wàn)元、9069萬(wàn)元和2.56億元，承諾業(yè)績(jī)較歷史業(yè)績(jī)?cè)龇^大。

上交所要求相關(guān)公司：結(jié)合歷史業(yè)績(jī)、現(xiàn)有產(chǎn)能及利用率、新增產(chǎn)能計(jì)劃、投資金額及進(jìn)度、預(yù)計(jì)投產(chǎn)及達(dá)產(chǎn)時(shí)間等，分析說(shuō)明承諾業(yè)績(jī)的可實(shí)現(xiàn)性，并進(jìn)行重大風(fēng)險(xiǎn)提示。

PS：“借殼上市”路徑解析

所謂“借殼上市”，即一家非上市公司通過(guò)把資產(chǎn)注入到已上市公司(俗稱“殼”)，得到該公司一定程度的控制權(quán)，利用其上市公司的地位，使母公司的資產(chǎn)得以上市。

根據(jù)2016年9月修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60 個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”。

含蓄地說(shuō)，市場(chǎng)把“借殼上市”稱之為“重組上市”，判斷并購(gòu)重組否構(gòu)成“借殼上市”有兩條標(biāo)準(zhǔn)

上市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化;

上市公司控制權(quán)變更后的60個(gè)月內(nèi)，由上市公司或子公司向新控制人或者關(guān)聯(lián)方購(gòu)買的資產(chǎn)、用于支付對(duì)價(jià)而發(fā)行的股份達(dá)到了控制權(quán)變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表相對(duì)應(yīng)項(xiàng)目的一定標(biāo)準(zhǔn)(100%)或者主業(yè)發(fā)生了變更。

借殼上市主要有三種常規(guī)類型的借殼方式——

模式一、分步借殼——即先拿控制權(quán)，后注入資產(chǎn)(“騰籠換鳥(niǎo)式”借殼)

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