上市公司年度業(yè)績預(yù)告信息效應(yīng)研究 摘要：上市公司業(yè)績預(yù)告作為一種強(qiáng)制性信息披露制度，可以有效降低證券市場中的信息不對(duì)稱程度。本文運(yùn)用時(shí)序研究法，通過考察業(yè)績預(yù)告信息發(fā)布當(dāng)日和之后的股票價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的平均和累計(jì)超額收益率的情況，研究上市公司年度業(yè)績預(yù)告的信息效應(yīng)。結(jié)果證明我國股票價(jià)格對(duì)業(yè)績預(yù)告信息反應(yīng)顯著。 關(guān)鍵詞：上市公司；年度業(yè)績預(yù)告；信息效應(yīng)；超額收益率 中圖分類號(hào)：17810.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000-176X(2010)10-0050-09 一、引言與文獻(xiàn)綜述 上市公司業(yè)績預(yù)告是指上市公司在會(huì)計(jì)公告日之前，對(duì)報(bào)告日的業(yè)績情況進(jìn)行提前預(yù)告的一項(xiàng)制度。從1998年開始，我國證券市場監(jiān)管當(dāng)局效仿西方國家業(yè)績預(yù)告制度，結(jié)合我國市場的情況，強(qiáng)制推行了上市公司業(yè)績預(yù)告制度。該制度的實(shí)施，旨在減少年度會(huì)計(jì)報(bào)告正式發(fā)布之前股票價(jià)格的波動(dòng)，降低股票市場的信息不對(duì)稱狀況，保護(hù)投資者(尤其是中小投資者)的利益。業(yè)績預(yù)告制度的實(shí)施，是監(jiān)管部門強(qiáng)化市場監(jiān)管、改善信息披露質(zhì)量的有益嘗試，對(duì)提高我國證券市場效率、保護(hù)投資者利益均具有非常重要的意義。有研究認(rèn)為，上市公司業(yè)績預(yù)告制度有助于減少少數(shù)人通過散布虛假業(yè)績信息擾亂股票市場的行為，也有利于減少業(yè)績信息的提前泄露造成內(nèi)幕交易的現(xiàn)象，通過提升上市公司的信息透明度、提高市場信息獲得的公平性，達(dá)到保護(hù)中小投資者利益的目的。

上市公司業(yè)績預(yù)告制度是我國新興證券市場條件下，證券市場監(jiān)管體系的一項(xiàng)重要的制度創(chuàng)新，但是，該項(xiàng)制度仍處于不斷補(bǔ)充和逐漸完善過程中。業(yè)績預(yù)告制度自1998年開始實(shí)施以來，對(duì)該項(xiàng)制度的理論與實(shí)證研究還非常少。在現(xiàn)階段，業(yè)績預(yù)告制度經(jīng)過一定階段性的實(shí)踐后，其實(shí)施效果如何有待于深入研究，其中包括業(yè)績預(yù)告所產(chǎn)生的信息在市場上的反應(yīng)規(guī)律、不同類型的上市公司股票價(jià)格對(duì)預(yù)告信息的反映程度、影響業(yè)績預(yù)告的信息效應(yīng)的因素等。本文嘗試以業(yè)績預(yù)告公布當(dāng)日和業(yè)績預(yù)告之后一周為時(shí)間窗，以相關(guān)公司股票價(jià)格在業(yè)績預(yù)告后的累計(jì)超額收益率為被解釋變量，實(shí)證研究2004-2008年各年份??市公司業(yè)績預(yù)告公布之后的短期信息效應(yīng)上市公司業(yè)績預(yù)告，為上述問題提供初步的證據(jù)，從而幫助人們判斷上市公司業(yè)績預(yù)告制度的實(shí)施效果。 國外關(guān)于信息傳遞效應(yīng)最早的研究來自芝加哥大學(xué)教授Ball和Brown，他們選擇1957-1965年期間，紐約證券交易所上市的261家公司年度盈余信息披露前12個(gè)月與之后6個(gè)月的股票價(jià)格變動(dòng)趨勢，運(yùn)用累計(jì)超額收益率和多元回歸分析方法進(jìn)行實(shí)證研究，其研究結(jié)論認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)收益的反應(yīng)一致。由于對(duì)非財(cái)務(wù)公告信息的了解，市場對(duì)收益變化具有提前反應(yīng)效應(yīng)，且信息公告當(dāng)日的市場反應(yīng)最為顯著。

密歇根大學(xué)的Bernard 基于Ball和Brown的研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)對(duì)業(yè)績預(yù)告公布的信息會(huì)產(chǎn)生最初的反應(yīng)不足效應(yīng)和之后的反應(yīng)過度效應(yīng)。 國內(nèi)對(duì)此問題的研究主要包括：烏靜君運(yùn)用事件研究法實(shí)證分析了上市公司業(yè)績預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響，檢驗(yàn)結(jié)果證明業(yè)績預(yù)告具有積極作用。宋璐和陳金賢選取2001年新預(yù)告制度實(shí)施后，截止到2003年1月20日，滬深兩市A股市場發(fā)布業(yè)績預(yù)告信息的664家公司進(jìn)行實(shí)證研究，證實(shí)了上市公司年度業(yè)績預(yù)告具有信息含量，股價(jià)對(duì)信息披露存在提前反應(yīng)。楊德明和林斌以2001-2003年A股市場發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的377家公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)業(yè)績預(yù)告引起了顯著的市場反應(yīng)，尤其對(duì)壞消息的反應(yīng)更為強(qiáng)烈。姚秋和劉聰以2004年度滬深證券交易所A股上市公司發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司為研究對(duì)象，采用logit模型，對(duì)業(yè)績發(fā)生劇變公司的業(yè)績預(yù)告特點(diǎn)、影響因素以及業(yè)績預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的影響進(jìn)行實(shí)證研究。他們的研究結(jié)論認(rèn)為，在年報(bào)披露期間，業(yè)績預(yù)告披露與否對(duì)異常收益率有顯著影響，業(yè)績預(yù)告在一定程度上削弱了年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息對(duì)股票價(jià)格的利空、利好效應(yīng)。 綜合國內(nèi)現(xiàn)有研究存在的兩個(gè)主要問題：一是股權(quán)分置改革后，受股權(quán)結(jié)構(gòu)變化影響，公司治理環(huán)境和股票流通狀況發(fā)生了較大變化，業(yè)績預(yù)告對(duì)股價(jià)的影響如何沒有充分予以揭示；二是不同類型的公司，比如上市公司規(guī)模大小、是否ST公司等對(duì)業(yè)績預(yù)告信息的反映可能存在差異。

這正是本文試圖解決的問題。 二、樣本選擇 1數(shù)據(jù)來源 本文研究中涉及的原始數(shù)據(jù)包括2004-2008年滬深兩市A股年度業(yè)績預(yù)告類型、預(yù)告發(fā)布日期、預(yù)告發(fā)布當(dāng)日及發(fā)布后一周的股票收盤價(jià)格、每日市場收益率以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率等，這些數(shù)據(jù)獲取的途徑主要來自巨靈證券信息系統(tǒng)和RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行網(wǎng)站、金融界等金融網(wǎng)站；每日個(gè)股收益率采用手工計(jì)算獲得。 2樣本選取 本文選取了2004-2008年發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的上市公司作為研究對(duì)象，試圖描述最近幾年業(yè)績預(yù)告制度的發(fā)展?fàn)顩r，從而研究業(yè)績預(yù)告的信息效應(yīng)。表1列出了5年中滬深兩市上市公司的年度業(yè)績預(yù)告披露情況。可以看出，5年間發(fā)布業(yè)績預(yù)告的公司占上市公司總數(shù)的比例持續(xù)增長，但仍然有接近半數(shù)的公司尚未發(fā)布任何業(yè)績預(yù)告信息。 證券監(jiān)管部門于2001年實(shí)施新的上市公司業(yè)績預(yù)告制度后，業(yè)績預(yù)告的內(nèi)容不再是單純地傾向于“壞消息”的預(yù)告，而是逐漸豐富。表2顯示了2004-2008年上市公司發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的類型統(tǒng)計(jì)。 鑒于預(yù)告樣本的復(fù)雜性以及研究的需要，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下篩?。?1)2006年我國較多公司實(shí)施了股權(quán)分置改革，此項(xiàng)改革可能會(huì)對(duì)當(dāng)年的股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響，股價(jià)波動(dòng)導(dǎo)致股票特征難以把握。

因此，本文剔除了2006年的年度業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)。(2)如果上市公司的年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布時(shí)間與年報(bào)的發(fā)布時(shí)間間隔過短，甚至業(yè)績預(yù)告晚于年報(bào)發(fā)布，都將減弱業(yè)績預(yù)告對(duì)股票價(jià)格的影響，從而降低研究的準(zhǔn)確性。因此，本文剔除這樣的數(shù)據(jù)(過于接近的標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為年度業(yè)績預(yù)告和年度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布時(shí)間的間隔不超過一周)。(3)上市時(shí)間過短的公司和在選定的時(shí)間窗口內(nèi)沒有連續(xù)交易行情的股票數(shù)據(jù)加以剔除。(4)上市公司年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布后，有些股票存在連續(xù)的交易行情，但股票價(jià)格持續(xù)保持在同一價(jià)位上，此類數(shù)據(jù)疑有系統(tǒng)問題，因此予以剔除。(5)剔除發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告類型為披露不明的上市公司數(shù)據(jù)。(6)剔除股價(jià)因不明原因出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的數(shù)據(jù)。(7)剔除發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告時(shí)間可疑的上市公司。經(jīng)過以上處理，最終獲得樣本數(shù)據(jù)2 385個(gè)，具體見表3所示。 三、研究方法 本文采用超額收益率的時(shí)序研究方法。這種方法被普遍應(yīng)用于有關(guān)上市公司披露信息對(duì)其股票價(jià)格影響的研究，是事件研究中常用的方法。其原理是在信息發(fā)布日前后某個(gè)特定的研究窗口中考察樣本，每隔一定時(shí)間計(jì)算的平均或累計(jì)超額收益偏離0的程度來判斷市場對(duì)該信息的反應(yīng)或分析市場上投資者的行為。

根據(jù)樣本的特征，本文將年度業(yè)績預(yù)告的發(fā)布日確定為事件的發(fā)生日，如果發(fā)布日為非交易日，則順延至下一個(gè)交易日作為事件發(fā)生日。將業(yè)績預(yù)告發(fā)布日后7天設(shè)為事件窗口，發(fā)布當(dāng)日時(shí)間設(shè)定為第0天。對(duì)于發(fā)布日為非交易日的股票價(jià)格選取下一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)代替，股票停牌日的股票價(jià)格選取前一個(gè)交易日的股票收盤價(jià)代替。 目前，關(guān)于超額收益率的計(jì)算模型主要有三種：常數(shù)均值收益模型、市場模型和市場調(diào)整模型。國外學(xué)者將上述三種方法的估值結(jié)果進(jìn)行了比較，結(jié)果表明使用均值收益模型的方法要稍差一些?？紤]到我國股票市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B具有不穩(wěn)定性，沈藝峰和吳世農(nóng)的研究認(rèn)為，在我國目前的市場環(huán)境下，采用市場調(diào)整的超額收益率模型是最為合適的。因此，本文接受該建議也采用市場調(diào)整模型進(jìn)行股票價(jià)格超額收益率的計(jì)算。 1 正常收益率 首先，使用市場模型計(jì)算股票的β系數(shù)，即將個(gè)股收益率對(duì)市場收益率進(jìn)行回歸求取股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β。股票收益率的市場模型為： Rit=αi+βiRmt+εit(1) 其中，Rit為股票i在交易日t的收益率；Rit為市場指數(shù)的日收益率，選用上證指數(shù)或深圳指數(shù)來計(jì)算對(duì)應(yīng)的上交所和深交所市場指數(shù)日收益率；εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

其次，采用市場調(diào)整模型，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)計(jì)算股票的正常收益率。資本資產(chǎn)定價(jià)模型如下： E(Rit)=Rf+βi(Rmt-Rf)(2) 其中，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，以銀行1年期利率作為無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率；E(Rit)為股票i在時(shí)期t的正常收益率。 2超額收益率 在計(jì)算出股票正常收益率的基礎(chǔ)上，對(duì)于超額收益率，我們按照以下步驟進(jìn)行計(jì)算。 日超額收益率ARI,的計(jì)算公式如下： ARit=Rit-E(Rit)(3) 其中，ARI,為股票i在t時(shí)刻的超額收益率；Rit為股票i在t時(shí)刻的實(shí)際收益率；E(Rit)為股票i在t時(shí)刻的正常收益率。 對(duì)于每一個(gè)樣本總體，平均日超額收益率AAR.為： 為了反映上市公司年度業(yè)績預(yù)告在發(fā)布日后影響股票價(jià)格的全過程，從而衡量市場的反應(yīng)，還需計(jì)算累計(jì)超額收益率CAR，計(jì)算公式如下： 其中，CARt為t1t2時(shí)刻累計(jì)平均超額收益率。 為了驗(yàn)證計(jì)算結(jié)果的顯著性，本文采用T值檢驗(yàn)方法。 四、實(shí)證研究 1總樣本研究 (1)業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日的信息效應(yīng) 業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日信息披露效應(yīng)明顯。從表4中，我們可以看出發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的上市公司，其股票價(jià)格對(duì)該信息的發(fā)布反應(yīng)非常強(qiáng)烈，尤其是在發(fā)布日當(dāng)天，平均超額收益率AAR均發(fā)生了顯著變動(dòng)。

在樣本觀測年間，上市公司在事件日的平均超額收益率分別為-3.61％、-4.14％、-1.88％、-3.07％，而發(fā)布之后第一個(gè)交易日的平均超額收益率分別為-2.69％、-2.70％、-4.10％、-2.25％，發(fā)布當(dāng)日平均超額收益率AAR較之后交易日AAR偏離0的程度大。因此，平均超額收益率的顯著變化，可以說明業(yè)績預(yù)告確實(shí)含有較強(qiáng)的信息量，并且這種信息含量一旦被市場獲悉，市場就會(huì)在此基礎(chǔ)上迅速地作出反應(yīng)和調(diào)整。 (2)業(yè)績預(yù)告發(fā)布日后的信息效應(yīng) 將各年份樣本年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日和發(fā)布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖1所示。 圖1顯示，在上市公司業(yè)績預(yù)告公布之后的短期內(nèi)，公司股票價(jià)格會(huì)繼續(xù)作出反應(yīng)。在樣本觀測年間，除了2007年，其他年份的平均超額收益率AAR偏離程度均小于發(fā)布日當(dāng)天。這說明，大部分上市公司的股價(jià)會(huì)在業(yè)績預(yù)告發(fā)布后持續(xù)反應(yīng)，但反應(yīng)程度明顯減弱。對(duì)于2007年的特殊情況，本文認(rèn)為可能與以下兩方面有關(guān)：一方面，可能與2006年中國上市公司進(jìn)行的股權(quán)分置改革有關(guān)；另一方面，2007年8月份開始，次貸危機(jī)開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要的金融市場，對(duì)中國股市也產(chǎn)生了很大的間接影響。

因此，隨著中國經(jīng)濟(jì)逐漸融入國際經(jīng)濟(jì)體之中，中國股市與全球股市的關(guān)聯(lián)度也不斷加強(qiáng)，當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)振蕩時(shí)，中國股市的震蕩也是在所難免的。 (3)累計(jì)超額收益率 累計(jì)超額收益率CAR的趨勢走向呈V字型。樣本觀測年間，CAR值2004年為-1.75％、2005年為-1.90％、2007年為-2.21％、2008年為-1.82％，在2007年達(dá)到最低點(diǎn)，說明2007年股票價(jià)格對(duì)公司發(fā)布的業(yè)績預(yù)告信息反應(yīng)較為強(qiáng)烈。造成這樣的原因可能有三點(diǎn)：第一，可能是因?yàn)楣蓹?quán)分置改革并未徹底完成，改革效應(yīng)的延續(xù)造成某些股票價(jià)格波動(dòng)較大，從而擴(kuò)大了2007年總體的股價(jià)偏離程度，形成較大的異常收益。第二，中國經(jīng)濟(jì)在2007年上半年迅猛發(fā)展，上市公司總數(shù)達(dá)到近1 500家，可能是由于該年發(fā)布年度業(yè)績預(yù)告的上市公司樣本數(shù)較其他年份多，從而在總量累積上形成較大的CAR值。第三，2007年下半年開始，美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)，開始向其他世界主要金融市場傳遞。隨著次貸危機(jī)的逐漸深化，投資者出現(xiàn)心理恐慌和悲觀預(yù)期，導(dǎo)致了全球股市的大幅下跌。受到周邊市場波動(dòng)的影響，中國股市投資氣氛低迷，由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，開始震蕩下行。 2年度業(yè)績預(yù)告類型與信息效應(yīng) 本文主要研究預(yù)盈和預(yù)虧兩種預(yù)告類型，因此，樣本劃分如表5所示。

從表5可以看出，各年份發(fā)布的業(yè)績預(yù)告中，預(yù)告類型為預(yù)虧的上市公司數(shù)明顯高于預(yù)盈的上市公司數(shù)。 首先，我們按年份分別回歸分析發(fā)布業(yè)績預(yù)告為預(yù)盈和預(yù)虧的上市公司的股價(jià)反應(yīng)。從表6、表7的對(duì)比可以看出，發(fā)布業(yè)績預(yù)告為預(yù)盈的上市公司，在各年份預(yù)告發(fā)布當(dāng)日的平均超額收益率AAR分別為-1.78％、-6.20％、-4.63％、-1.75％，而之后第一個(gè)交易日的平均超額收益率分別為一L 22％、-2.61％、-2.39％、-1.71％，當(dāng)日AAR值均較之后第一個(gè)交易日的AAR值偏離程度大，即當(dāng)日股價(jià)反應(yīng)非常明顯。而發(fā)布業(yè)績預(yù)告為預(yù)虧的上市公司，在各年份預(yù)告發(fā)布當(dāng)日的平均超額收益率AAR分別為-6.36％、-3.20％、-6.55％、-3.73％，預(yù)告次日的平均超額收益率分別為7.15％、-4.13％、-6.63％、-4.24％，顯示預(yù)虧信息在股價(jià)上的反應(yīng)有一定滯后性?？梢?，市場需要一定時(shí)間來消化“壞消息”，在發(fā)布預(yù)虧的業(yè)績預(yù)告后，上市公司的股票價(jià)格會(huì)存在一段時(shí)間的下跌延續(xù)態(tài)勢。 其次，我們將預(yù)盈、預(yù)虧樣本年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日和發(fā)布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖2所示。 圖2顯示，發(fā)布業(yè)績預(yù)告為預(yù)盈的上市公司，在預(yù)告發(fā)布后存在一定的信息效應(yīng)，股票價(jià)格存在上下波動(dòng)，形成異常收益。

而發(fā)布業(yè)績預(yù)告為預(yù)虧的上市公司，在預(yù)告當(dāng)天和之后一周的時(shí)間窗口中，平均超額收益率AAR偏離的程度較大，即預(yù)告業(yè)績下降的上市公司股票價(jià)格對(duì)預(yù)告信息反應(yīng)更大，信息披露效應(yīng)更明顯。這說明，不論上市公司預(yù)告業(yè)績上升還是下降，業(yè)績預(yù)告都具有信息含量且存在著信息傳遞效應(yīng)，但“壞消息”預(yù)告的信息反應(yīng)顯著強(qiáng)于“好消息”預(yù)告。 3.上市公司規(guī)模與信息效應(yīng) 在公司金融領(lǐng)域，國內(nèi)外的研究中大多使用資產(chǎn)總額作為公司規(guī)模的度量指標(biāo)來分組比較大公司與小公司的差異。本文也沿用這一慣例上市公司業(yè)績預(yù)告，采用這一指標(biāo)對(duì)上市公司進(jìn)行按規(guī)模分類。為了增強(qiáng)樣本組的對(duì)比效果，本文選擇公司總資產(chǎn)超過100億元的公司作為大公司樣本組，而選擇資產(chǎn)總額小于10億元的公司作為小公司樣本組。樣本分組的基本數(shù)據(jù)如表8所示。 首先，我們按年份比較大公司樣本組和小公司樣本組。表9和表10分別顯示了大公司樣本組和小公司樣本組的股票累計(jì)和平均超額收益率。 從表9、表10的對(duì)比中可以看出，規(guī)模較大的上市公司，在年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日的平均超額收益率AAR分別為-2.33％、-2.49％、-2.73％、-2.18％，預(yù)告發(fā)布次日的平均超額收益率分別為-1.23％、-2.25％、-2.85％、-1.28％，除2007年外，各年份上市公司均是在業(yè)績預(yù)告信息披露當(dāng)天股價(jià)對(duì)信息產(chǎn)生強(qiáng)烈的反應(yīng)，而之后信息效應(yīng)持續(xù)減弱。

而規(guī)模較小的上市公司，年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日的平均超額收益率AAR分別為-4.18％、-4.51％、-3.93％和-1.09％，之后第一個(gè)交易日的平均超額收益率分別為-3.29％、-3.27％、-4.59％和-2.41％，同樣是在業(yè)績信息發(fā)布日當(dāng)天，信息披露效應(yīng)最為顯著。可見，無論是業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日還是次日，小公司樣本組的股價(jià)反應(yīng)均較大公司顯著。 同樣，我們將各年份大公司和小公司樣本組在年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日和發(fā)布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖3所示。 圖3顯示，小公司組AAR偏離程度大于大公司組，而且異常收益的絕對(duì)值更大。這說明，上市公司規(guī)模越小，業(yè)績預(yù)告信息的信息效應(yīng)也越顯著。造成這種差異的原因可能是：第一，大公司的生產(chǎn)和經(jīng)營活動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定，市場對(duì)公司業(yè)績變動(dòng)的信息具有更好的預(yù)期，因此，當(dāng)公司業(yè)績信息披露時(shí)對(duì)市場的沖擊較小。而小公司在生產(chǎn)和經(jīng)營方面具有更大的不確定性，市場對(duì)其業(yè)績預(yù)期發(fā)生偏離的可能性更大，因此，當(dāng)業(yè)績信息披露時(shí)對(duì)股價(jià)沖擊更大。第二，大公司和小公司股票的市場流動(dòng)性存在差異。一般大公司股票的市場流動(dòng)性更強(qiáng)，因此，流動(dòng)性較強(qiáng)的大公司承受業(yè)績預(yù)告信息的沖擊能力較強(qiáng)，市場波動(dòng)較小。

而小公司由于流動(dòng)性較差，更易受業(yè)績預(yù)告信息的影響。 4ST公司的業(yè)績預(yù)告信息效應(yīng) 為了比較全面地了解業(yè)績預(yù)告信息的市場反應(yīng)，我們對(duì)ST公司也進(jìn)行回歸分析。所謂ST公司，是指股票交易由于財(cái)務(wù)狀況或其他狀況出現(xiàn)異常，而對(duì)其進(jìn)行特別處理的上市公司。表11為各年份上市公司中ST公司的樣本統(tǒng)計(jì)。 (1)ST公司業(yè)績??告發(fā)布當(dāng)日和之后的信息效應(yīng) 表12顯示，ST公司業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日股票價(jià)格對(duì)信息披露反應(yīng)顯著，之后存在延續(xù)效應(yīng)。其中除2007年外，預(yù)告發(fā)布當(dāng)日ST公司平均超額收益率AAR偏離的程度最大，即在業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日，業(yè)績信息對(duì)公司股票價(jià)格的影響最為強(qiáng)烈，預(yù)告日之后信息對(duì)股價(jià)的影響依然延續(xù)，但是影響的程度逐漸減弱。 (2)ST公司平均超額收益率(AAR)比較將各年份ST上市公司的平均超額收益率繪制成趨勢圖，進(jìn)行比較。如圖4所示。 從圖4可以看出，ST上市公司的平均超額收益率呈明顯的M型趨勢。除2008年外，ST上市公司在年度業(yè)績預(yù)告發(fā)布當(dāng)日股價(jià)反應(yīng)最為強(qiáng)烈，而次日的股票價(jià)格亦持續(xù)上漲，且這種趨勢一般會(huì)持續(xù)1-2天。這可能與ST上市公司多傾向于發(fā)布正面利好信息來重新樹立自己在市場中的形象有關(guān)。

由前文實(shí)證研究可知，上市公司發(fā)布預(yù)盈信息(即“好消息”)更能吸引投資者的關(guān)注。而利好信息的發(fā)布也為市場價(jià)格形成市場頂部技術(shù)趨勢(包括M型趨勢)創(chuàng)造了條件。 五、結(jié)論和局限性 通過實(shí)證研究，本文可得到以下的結(jié)論：股票價(jià)格對(duì)上市公司年度業(yè)績預(yù)告反應(yīng)顯著，其中，在預(yù)告信息發(fā)布當(dāng)日和之后的一段時(shí)間里均會(huì)產(chǎn)生異常收益，當(dāng)日的股票價(jià)格反應(yīng)最為強(qiáng)烈，之后反應(yīng)程度逐漸減弱。業(yè)績預(yù)告具有信息含量且存在信息傳遞效應(yīng)，但“壞消息”預(yù)告的信息反應(yīng)強(qiáng)于“好消息”預(yù)告。過度反應(yīng)是短暫的。規(guī)模較小公司的股票價(jià)格對(duì)業(yè)績預(yù)告的反應(yīng)較大公司更為強(qiáng)烈。ST公司的股票價(jià)格對(duì)預(yù)盈預(yù)告信息的反應(yīng)更為明顯。

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