最全關(guān)于香港借殼上市流程解讀

企業(yè)選擇IPO還是買殼上市，取決于自身?xiàng)l件、股東目標(biāo)、大規(guī)模融資的急迫性和計(jì)劃采用的融資模式。已滿足上市要求的企業(yè)，IPO是最好的選擇，上市和集資可一步到位。

香港交易所和香港證監(jiān)會對中國企業(yè)在上市階段的合規(guī)考量尺度相當(dāng)嚴(yán)格，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)交流頻繁，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會有針對性地針對企業(yè)的軟肋要求披露和確保合規(guī)，這對許多境內(nèi)民企提出了重大挑戰(zhàn)。買殼通常成為企業(yè)在IPO之外的后備方案。尤其在商務(wù)部2006年9月出臺《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》以來，民企海外上市的渠道被堵，不少難以在A股上市的企業(yè)把重點(diǎn)從IPO轉(zhuǎn)向了買殼。

買殼的成本無疑高于直接上市，不過其優(yōu)點(diǎn)在某些特殊情況下也難以替代。買殼可令企業(yè)先控制上市公司，再按時(shí)機(jī)成熟的程度逐漸注入業(yè)務(wù)，等待最佳的融資時(shí)機(jī)，無需為應(yīng)付“考試”一次性付出重大的代價(jià)，無需等待而獲得上市地位。但是，買殼更適合股東有一定資金實(shí)力、能先付錢買殼再解決融資需求的企業(yè)，盈科數(shù)碼、國美電器和華寶國際都是買殼后抓住機(jī)會成功集資套現(xiàn)的案例，國美和華寶甚至為資產(chǎn)注入等待了24個(gè)月。而且，殼公司上市已有年頭，有時(shí)能提供比IPO更廣泛的股東基礎(chǔ)，使股票更活躍。相反，企業(yè)IPO后如跌破發(fā)行價(jià)，會造成股票流通性和投資者參與程度較差，這會成為日后融資的難題。

1.境內(nèi)企業(yè)在香港買殼上市總體步驟

第一步，香港殼公司剝離原資產(chǎn)(和轉(zhuǎn)移到境內(nèi));

第二步，境內(nèi)資產(chǎn)的控制人獲得香港上市殼公司的控制權(quán);

第三步，境內(nèi)資產(chǎn)通過外資并購，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出境后再注入到香港殼公司，或者由香港上市殼公司或其子公司進(jìn)行外資并購，將境內(nèi)資產(chǎn)直接注入香港上市殼公司。

2.境內(nèi)企業(yè)香港買殼上市的主要法律限制

(1)關(guān)于境內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)出境限制

商務(wù)部10號令規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批(見下文10號文詳解)。

特殊目的公司設(shè)立，應(yīng)向商務(wù)部辦理核準(zhǔn)手續(xù);特殊目的境外上市，應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)(見下文)。

(2)聯(lián)交所關(guān)于反收購行動的規(guī)定

香港聯(lián)交所對在香港買殼上市的行為的限制主要體現(xiàn)在《證券上市規(guī)則》第十四章關(guān)于“反收購行動”的規(guī)定上。該規(guī)定將上市發(fā)行人通過交易實(shí)現(xiàn)將收購資產(chǎn)上市的意圖并規(guī)避新申請人規(guī)定的行為定義為反收購行動，對擬進(jìn)行此反收購行動的上市發(fā)行人當(dāng)作新上市申請人處理。

“反收購行動”通常包括(1)在進(jìn)行“非常重大的收購事項(xiàng)”的同時(shí)發(fā)生或?qū)е律鲜泄究刂茩?quán)轉(zhuǎn)移或(2)在上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移24個(gè)月內(nèi)取得控制權(quán)人進(jìn)行“非常重大的收購事項(xiàng)”。

“非常重大的收購事項(xiàng)”是指按照《證券上市規(guī)則》計(jì)算的資產(chǎn)比率、代價(jià)比率、盈利比率、收益比率或股本比例達(dá)到或超出100%。

據(jù)此可以認(rèn)為，若不構(gòu)成“非重大的收購事項(xiàng)”或上市公司的控制權(quán)人和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，則可不視為“反收購行動”。

(3)聯(lián)交所關(guān)于“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”“出售限制”的規(guī)定

《證券上市規(guī)則》第十四章“現(xiàn)金資產(chǎn)公司”中規(guī)定，如上市發(fā)行人全部或大部分的資產(chǎn)為現(xiàn)金或短期證券，則該上市發(fā)行人不會被視為適合上市，而本交易所回將其停牌。如申請復(fù)牌，交易所會將其復(fù)牌申請視為新申請人提出的上市申請?zhí)幚怼?/p>

據(jù)此可以認(rèn)為，新資產(chǎn)注入應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)剝離前完成。

《證券上市規(guī)則》第十四章“出售限制”中規(guī)定，上市發(fā)行人不得在控制權(quán)轉(zhuǎn)手后的24個(gè)月內(nèi)出售其原有業(yè)務(wù)，除非上市發(fā)行人被視為新上市申請人接受審核或者上市發(fā)行人向此等控制權(quán)的人士或一組人士或其關(guān)聯(lián)人所收購的資產(chǎn)，連同發(fā)行人在控制權(quán)轉(zhuǎn)手后所收購的任何其他資產(chǎn)，能夠符合上市資格中對財(cái)務(wù)指標(biāo)、控制權(quán)和管理層的相關(guān)要求。

據(jù)此可以認(rèn)為，資產(chǎn)剝離應(yīng)當(dāng)在上市發(fā)行人控制權(quán)轉(zhuǎn)移前完成。

綜上所述，買殼上市的操作順序應(yīng)為：

剝離資產(chǎn)——注入新資產(chǎn)——控制權(quán)轉(zhuǎn)移。

3.香港買殼上市需要注意的問題

(1)防止在資產(chǎn)注入時(shí)被作為新上市處理

2004年4月前，香港對買殼后資產(chǎn)注入的監(jiān)管寬松，之后相關(guān)上市規(guī)則大幅收緊，規(guī)定買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個(gè)月內(nèi)，累計(jì)注入資產(chǎn)的任一指標(biāo)高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個(gè)測試指標(biāo)中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標(biāo)準(zhǔn)來審批。

華寶國際(00336.HK)實(shí)際控制人朱林瑤2004年4月16日通過旗下BVI公司Mogul完成收購香港上市公司力特后，即為了避免資產(chǎn)注入被當(dāng)作新上市處理而等待了漫長的24個(gè)月，到2006年6月方把華寶上海等資產(chǎn)注入上市公司。凈資產(chǎn)值、銷售額和市值較大的上市公司允許注入的資產(chǎn)規(guī)模大，不易被當(dāng)作新上市處理，但其缺點(diǎn)在于買家需動用的現(xiàn)金量非常大，尤其是在方案涉及全面收購之時(shí)。

2007年底光匯石油對先來國際(00933.HK)的收購，通過注入客戶而不注入資產(chǎn)，光匯石油集團(tuán)的海上免稅供油業(yè)務(wù)大部分被注入到上市公司，從而避免了資產(chǎn)注入構(gòu)成非常重大交易被當(dāng)新上市處理而需等待24個(gè)月的限制。2008年初，薛光林通過其持有的離岸控股公司收購先來國際大股東劉東海所持有的68.26%股權(quán)，該收購給予先來國際的估值約為10億港元，如今事隔不到兩年，光匯石油市值已達(dá)150億港元，增長了14倍，而原股東保留的3%股份也從每股0.84港元升到10港元，獲利10倍多。

(2)收購股權(quán)比例太小存在風(fēng)險(xiǎn)

通常，對大股東股權(quán)的收購價(jià)比一般流通股增加了殼價(jià)和控股權(quán)溢價(jià)，全面收購價(jià)往往遠(yuǎn)超過二級市場股價(jià)。有的買家為了避免以高于市場價(jià)向小股東展開全面收購，降低整體收購成本借殼上市流程，而選擇只收購殼公司30%以下的股權(quán)。有的則在取得接近30%的股權(quán)后，通過代理人繼續(xù)持有超過30%部分的股權(quán)份額。若買家意圖通過這種曲線方式進(jìn)行全面收購，以降低成本并避開公司被作為新上市處理的限制，那么需要注意，此舉違反股東應(yīng)如實(shí)披露權(quán)益的條例，一旦被證明可能面臨刑事指控。而且，香港證監(jiān)會會關(guān)注原上市公司大股東處置余下股份的安排(如售予其他獨(dú)立第三者)，不會令買方對這些剩余股份行使控制權(quán)。過去證監(jiān)會曾多次因不滿意余下股份接手人士的獨(dú)立性而拖延或不確認(rèn)買方“無須提出全面收購”的要求。這一做法不僅不合法，日后也容易遭到其他股東的挑戰(zhàn)。按照上市規(guī)定，大股東注入資產(chǎn)時(shí)自己無權(quán)投票，其最后命運(yùn)會由小股東控制，如果原來的股東分散或者其他股東的投票權(quán)接近，不滿的小股東可跳出來反對資產(chǎn)注入。

(3)盡量獲得清洗豁免

根據(jù)香港《公司收購、合并及股份回購守則》，新股東如持有股權(quán)超過30%，可能被要求向全體股東提出全面收購要約，并證明買方擁有收購所需資金。最近香港股市暢旺，殼價(jià)水漲船高，已達(dá)1.8-2.4億港元，買殼加上實(shí)施全面收購須動用的資金至少需要3億港元，要減少收購所動用的現(xiàn)金，就必須獲得香港證監(jiān)會的全面收購豁免(又稱“清洗豁免”)。證監(jiān)會對清洗豁免審批有嚴(yán)格的要求，除非證明如果沒有買家的資金注入，殼公司可能面臨清盤，否則不會輕易批準(zhǔn)。

(4)盡量避免被認(rèn)為是現(xiàn)金公司而停牌

香港上市公司要保持上市地位，就不能是純現(xiàn)金公司(只有現(xiàn)金沒有業(yè)務(wù))，因此，假如收購對象的業(yè)務(wù)基本停頓，除非買家能協(xié)助殼公司在短時(shí)間內(nèi)開展新業(yè)務(wù)，否則可能面對無法復(fù)牌的風(fēng)險(xiǎn)。在港上市的三元集團(tuán)就因?yàn)闅す疽褯]有業(yè)務(wù)，新股東買殼后提出復(fù)牌建議不獲港交所同意，最終被判摘牌而導(dǎo)致買方巨大損失。

(5)注重原有資產(chǎn)清理的復(fù)雜程度

殼中業(yè)務(wù)的資產(chǎn)構(gòu)成決定收購方在買殼后進(jìn)行清理的難度和成本，一般在容易處理的資產(chǎn)中排名第一的是現(xiàn)金和有價(jià)證券，因其具備高流通性、有公開的交易市場和價(jià)格;排名第二的是土地和房地產(chǎn)，它們在持有期間極少需要管理，且價(jià)值不容易迅速減少;第三是不需要經(jīng)營性的固定資產(chǎn)、資金回收周期短的貿(mào)易、軟件和服務(wù)業(yè)務(wù);第四是固定資產(chǎn)需求較少的加工業(yè)和輕工業(yè);第五是帶工廠和設(shè)備的工業(yè)類上市公司。買家應(yīng)該盡量避免業(yè)務(wù)需要持續(xù)關(guān)注和精良管理的殼，涉及龐大生產(chǎn)性機(jī)器設(shè)備、存貨、應(yīng)收賬款和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)期長的殼公司最難清理，該類資產(chǎn)套現(xiàn)困難，原大股東贖回也會因須動用大量現(xiàn)金而無法實(shí)施。而且，擁有大量經(jīng)營性資產(chǎn)的殼如果資產(chǎn)置換耗時(shí)長，其業(yè)務(wù)和資產(chǎn)就存在貶值風(fēng)險(xiǎn)，且這些業(yè)務(wù)的管理需要專業(yè)技能，容易令外行的買方撓頭。

(6)交易期越短越好

股份交易與資產(chǎn)退出和注入的整個(gè)交易期越短，買殼的成功率越高。一方面，市場氣氛和經(jīng)濟(jì)形勢千變?nèi)f化，任何因素都會影響價(jià)格和雙方完成交易的決心，光匯就是通過在下跌趨勢中拖延時(shí)間而獲得超過1億元的價(jià)格折讓。而且，新舊股東在交易完成前有一段“你中有我、我中有你”的共處時(shí)期，這一時(shí)期，如果董事會上兩股力量互相牽制的話，可能導(dǎo)致雙方的矛盾和火拼。為避免潛在爭執(zhí)，理想的做法是在新股東進(jìn)入的同時(shí)把原有股東需要取回的資產(chǎn)剝離。

(7)需周詳?shù)貐f(xié)調(diào)新舊資產(chǎn)更替

由于香港上市規(guī)則對原有資產(chǎn)的出售速度有所限制，部分殼中的資產(chǎn)難以在兩年內(nèi)售出，這使如何協(xié)調(diào)買方新注入資產(chǎn)與殼中原有資產(chǎn)的方案設(shè)計(jì)提出了較高的難度。

(8)做好審慎調(diào)查

買方可買有業(yè)務(wù)的殼，也可買業(yè)務(wù)已萎縮的殼。買有業(yè)務(wù)的殼，危險(xiǎn)在于公司過去的經(jīng)營中可能有潛在負(fù)債、不良資產(chǎn)或者法律糾紛，因此，買方應(yīng)從法律、財(cái)務(wù)、股東和業(yè)務(wù)等方面進(jìn)行足夠的審慎調(diào)查，否則會自咽苦果。香港上市的百靈達(dá)集團(tuán)(02326.HK)就是因?yàn)閲鴥?nèi)買家放棄了做仔細(xì)的謹(jǐn)慎調(diào)查和讓賣方出資產(chǎn)質(zhì)量承諾，在金融危機(jī)來臨時(shí)，其下屬的百靈達(dá)實(shí)業(yè)深圳有限公司持續(xù)虧損、資不抵債，在2008年10月20日停業(yè)，并引致當(dāng)?shù)卣块T干預(yù)，雖未連累上市公司清盤，但嚴(yán)重影響了企業(yè)的聲譽(yù)和股東價(jià)值。

(9)成立買殼實(shí)體

上市主體在內(nèi)地注冊的企業(yè)一般適合在A股買殼借殼上市流程，要在香港買殼的企業(yè)，其控股公司必須為離岸公司，否則資產(chǎn)注入將存在障礙。

買殼是很多民營企業(yè)建立資本平臺、進(jìn)入資本市場的開始，而不是最終的目的。上市殼如不能發(fā)揮在較高股價(jià)上再融資的能力，這一平臺亦失去意義。因此，企業(yè)買殼前應(yīng)作全面的準(zhǔn)備，包括考量公司內(nèi)不同項(xiàng)目的價(jià)值和投資安排、融資計(jì)劃、擬注入上市公司的價(jià)格、對投資者的吸引力等。選擇殼公司時(shí)亦需考慮將來注入上市公司的資產(chǎn)、注入時(shí)間及規(guī)模等。

在收購過程中，必須掌握的原則按照重要性排列則包括：速度快，即以盡可能快的速度完成買殼交易，否則不僅成本增加，也延誤后續(xù)資本運(yùn)作;合法合規(guī)，交易中不要留下后遺癥，特別要避免對未來產(chǎn)生不良影響的違規(guī)行為;未來能控制自己的命運(yùn)，買殼后，要使殼公司具備足夠的二級市場操作自由度，對二級市場和股東結(jié)構(gòu)的了解是關(guān)鍵。先對自身?xiàng)l件進(jìn)行評估，如果具備相關(guān)的要素并遵從上述原則，加上有精于企業(yè)運(yùn)作和資本運(yùn)作顧問的協(xié)助，買殼可以使股東財(cái)富倍增、企業(yè)躍上新臺階。

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