證券時(shí)報(bào)記者 楊慶婉 曾炎鑫

近日，愛(ài)奇藝正式向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提交招股說(shuō)明書(shū)，擬在美國(guó)納斯達(dá)克全球市場(chǎng)掛牌。

這家擁有5080萬(wàn)付費(fèi)會(huì)員的視頻網(wǎng)站，2017年虧損超過(guò)37億元，是繼京東、去哪兒網(wǎng)等之后，又一家未實(shí)現(xiàn)盈利就赴美上市的企業(yè)；也是繼百度、阿里等之后，又一家實(shí)行AB股而無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)“同股同權(quán)”上市條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

證券時(shí)報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，美國(guó)納斯達(dá)克最大的特點(diǎn)是靈活多變，2009年，該市場(chǎng)正式劃分為多層次市場(chǎng)：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)以及納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，其中，全球精選市場(chǎng)的上市門(mén)檻最大，隨后，逐步遞減。

相比之下，無(wú)論是港股市場(chǎng)、還是A股市場(chǎng)，對(duì)申請(qǐng)IPO的企業(yè)盈利要求均較高。不過(guò)今年以來(lái)，港交所已發(fā)布新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場(chǎng)咨詢方案，3月23日截止；A股方面，監(jiān)管層也在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)。

愛(ài)奇藝赴美上市

三大看點(diǎn)

愛(ài)奇藝，是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的視頻網(wǎng)站，營(yíng)業(yè)收入主要由會(huì)員服務(wù)、在線廣告服務(wù)、內(nèi)容分發(fā)和其他共四部分構(gòu)成。這次赴美上市，愛(ài)奇藝有三大看點(diǎn)：

一是，目前在線廣告服務(wù)是愛(ài)奇藝最主要的收入來(lái)源，但會(huì)員服務(wù)帶來(lái)的收入比重越來(lái)越大。

招股書(shū)披露，截至2017年末，愛(ài)奇藝付費(fèi)會(huì)員數(shù)為5080萬(wàn)，較2016年底的3020萬(wàn)增長(zhǎng)68.4%，因此愛(ài)奇藝2017年的會(huì)員服務(wù)收入達(dá)到65.36億元，比2016年同比增幅達(dá)73.7%，占總收入的比例也上升到37.6%。據(jù)相關(guān)公開(kāi)數(shù)據(jù)，騰訊視頻的付費(fèi)會(huì)員達(dá)4300萬(wàn)，優(yōu)酷則為3000萬(wàn)。

二是，愛(ài)奇藝至今未實(shí)現(xiàn)盈利，2017年凈虧損超37億元。

與同類視頻網(wǎng)站相比，愛(ài)奇藝的日活躍用戶數(shù)、平均觀看時(shí)長(zhǎng)、付費(fèi)用戶數(shù)和盈利水平等指標(biāo)都處于領(lǐng)先水平，但即便如此也尚未實(shí)現(xiàn)盈利。2015年～2017年，愛(ài)奇藝連續(xù)三年虧損，虧損額分別為25.75億元、30.74億元、37.36億元。不過(guò)百度CEO李彥宏曾表示：“雖然愛(ài)奇藝還沒(méi)有取得盈利，但虧損比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要少?！?/p>

三是，百度是愛(ài)奇藝最大的股東，持股70%，并且擁有全部的B類普通股。

招股書(shū)顯示，百度當(dāng)前持有愛(ài)奇藝29.39億股，占總股本的69.6%，是愛(ài)奇藝的第一大股東；第二大股東是小米，持有8.4%的股份；高瓴資本旗下的HH RSV-V Holdings Limited持股5.7%，系第三大股東。而愛(ài)奇藝創(chuàng)始人、CEO龔宇擁有1.8%的股份。

此次IPO完成之后，愛(ài)奇藝的流通股將會(huì)分為A類普通股和B類普通股，控股股東百度將持有全部的B類普通股。

為何虧損37億

還能掛牌納斯達(dá)克？

愛(ài)奇藝申請(qǐng)掛牌的是納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，是納斯達(dá)克三個(gè)層次市場(chǎng)中的一個(gè)。

2015年～2017年連續(xù)三年虧損的愛(ài)奇藝，去年虧損超過(guò)37億元，以此盈利情況，其若在A股或港股上市是絕不可能的。

作為全球第一熱門(mén)的科技股集中地，納斯達(dá)克象征著新經(jīng)濟(jì)、新科技，在全球股票市場(chǎng)中一度保持著反傳統(tǒng)的新銳形象。其最大的反傳統(tǒng)特點(diǎn)在于：不在意眼前、更關(guān)心明天，對(duì)上市企業(yè)沒(méi)有設(shè)置嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，多年來(lái)，吸引了眾多被傳統(tǒng)市場(chǎng)拒之門(mén)外的新技術(shù)公司。

與A股市場(chǎng)緊盯多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)不同，納斯達(dá)克上市標(biāo)準(zhǔn)的最大特點(diǎn)就是靈活變通，不僅設(shè)置了三個(gè)難度的市場(chǎng)層級(jí)，還在每個(gè)層級(jí)中提供了不同上市標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，企業(yè)只要在盈利、凈資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、市值規(guī)模、運(yùn)營(yíng)時(shí)間等指標(biāo)中有部分指標(biāo)較為理想，即有機(jī)會(huì)申請(qǐng)上市，不需將所有指標(biāo)都做得面面俱到。

納斯達(dá)克于2009年后正式劃分為三個(gè)市場(chǎng)：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、 納斯達(dá)克全球市場(chǎng)、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，這三個(gè)市場(chǎng)的上市難度逐步遞減，其中納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)的上市難度最大。

以愛(ài)奇藝申請(qǐng)的納斯達(dá)克全球市場(chǎng)為例，這個(gè)市場(chǎng)的申請(qǐng)難度位居第二，企業(yè)只要在收入標(biāo)準(zhǔn)、權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)、市值標(biāo)準(zhǔn)、總資產(chǎn)或總營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)等4個(gè)條件中至少滿足1項(xiàng)，即符合了基本要求。

如果企業(yè)的利潤(rùn)規(guī)模理想，企業(yè)可以選擇收入標(biāo)準(zhǔn)，即財(cái)務(wù)要求和流動(dòng)性要求；如果企業(yè)利潤(rùn)不夠理想，但公司凈資產(chǎn)充沛，也可以選擇滿足權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)，不過(guò)相應(yīng)會(huì)增加對(duì)股東權(quán)益規(guī)模、運(yùn)營(yíng)歷史的要求；而如果盈利規(guī)模、凈資產(chǎn)均不理想，企業(yè)還可以考慮市值標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)/營(yíng)收標(biāo)準(zhǔn)，只要企業(yè)有一項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)較為理想，都有機(jī)會(huì)申請(qǐng)上市。

就全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和資本市場(chǎng)三個(gè)層級(jí)來(lái)看，任何一個(gè)層級(jí)都給予了企業(yè)虧損上市的可能。其中，要求最高的納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，也提供了除盈利標(biāo)準(zhǔn)外的現(xiàn)金流、收入和資產(chǎn)與權(quán)益等標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以根據(jù)自身的財(cái)務(wù)特征選擇上市條件。

整體來(lái)看，納斯達(dá)克并沒(méi)有將傳統(tǒng)的盈利指標(biāo)作為唯一要求，而是為企業(yè)提供多元的上市標(biāo)準(zhǔn)、側(cè)重流動(dòng)性考核，迎合了近年來(lái)不斷涌現(xiàn)的新科技企業(yè)，踐行“任何公司都能上市，但是時(shí)間會(huì)證明一切”的原則。

A股港股納斯達(dá)克

三大市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)各異

在愛(ài)奇藝之前登陸納斯達(dá)克的“虧損”企業(yè)還有京東、去哪兒網(wǎng)等。彭博數(shù)據(jù)顯示，截至2017年6月，過(guò)去10年間，全球的新經(jīng)濟(jì)上市公司主要集中在納斯達(dá)克、紐交所、澳洲、日本、倫敦等海外交易所，其中在納斯達(dá)克掛牌的上市公司新經(jīng)濟(jì)占比高達(dá)60%。

而我國(guó)無(wú)論是深交所、港交所，還是上交所的掛牌企業(yè)，新經(jīng)濟(jì)占比分別只有12%、3%和1%。一方面納斯達(dá)克上市條件，這固然有我國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)居多的原因；另一方面，也與我國(guó)實(shí)行的上市制度密不可分。

首先，盈利條件就是橫亙?cè)跁簳r(shí)虧損的優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與A股市場(chǎng)之間的一條鴻溝。

目前虧損的企業(yè)，無(wú)論如何都是不可能在國(guó)內(nèi)上市的?！蹲C券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)企業(yè)上市設(shè)定了明確的盈利門(mén)檻，如A股主板上市需要連續(xù)三年凈利潤(rùn)超過(guò)3000萬(wàn)等，即便是扶持中小企業(yè)融資的中小板和創(chuàng)業(yè)板，也有盈利要求。單就盈利這一個(gè)門(mén)檻，便將許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如京東、去哪兒網(wǎng)、愛(ài)奇藝等排除在外。

此外，港股市場(chǎng)對(duì)IPO企業(yè)也有財(cái)務(wù)上的盈利要求，主板三年累計(jì)盈利超過(guò)5000萬(wàn)港元，不過(guò)港交所對(duì)創(chuàng)業(yè)板的容忍度會(huì)更大一些。

另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是同股不同權(quán)，百度、阿里、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都實(shí)行了AB股制度。

我國(guó)《公司法》第一百零三條規(guī)定，股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份都有一表決權(quán)，這是同股同權(quán)的法律基礎(chǔ)，也意味著，“同股不同權(quán)”在當(dāng)前A股上市公司的法律框架下不可能實(shí)現(xiàn)。

2013年，阿里巴巴尋求上市時(shí)，曾向港交所提出AB股制度，即發(fā)行A、B兩類同價(jià)股票，但在當(dāng)時(shí)的制度規(guī)則下并不被允許，最終港交所也沒(méi)能例外，拒絕了該要求。

港交所將推動(dòng)上市改革

如何把優(yōu)秀企業(yè)留在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)？如何讓海外融資的優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”公司回歸，讓市場(chǎng)更具包容性，讓國(guó)內(nèi)投資者也能分享到紅利？這是今年以來(lái)監(jiān)管層迫切需要思考的關(guān)鍵問(wèn)題。

前不久，港交所李小加強(qiáng)調(diào)，2018年工作計(jì)劃中，港交所的頭等大事就是完成上市改革，保持香港作為全球首選融資市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)地位。

日前，港交所又公布了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場(chǎng)咨詢方案，3月23日截止，預(yù)計(jì)4月下旬將刊發(fā)咨詢意見(jiàn)總結(jié)。港交所在新一輪上市規(guī)則意見(jiàn)稿中，對(duì)三個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題都做了進(jìn)一步的細(xì)化：

一是，對(duì)未盈利的生物科技公司上市提出具體指引，擬吸引以研發(fā)為主的生物科技公司赴港上市。條件是12個(gè)月一直從事核心產(chǎn)品的研發(fā)，必須擁有其核心產(chǎn)品相關(guān)的專利，且在建議上市前至少6個(gè)月得到至少1名資深投資者提供的相當(dāng)數(shù)額的第三方投資。此外納斯達(dá)克上市條件，相關(guān)公司上市時(shí)的最低市值需達(dá)15億港元。

二是，解決同股不同權(quán)的問(wèn)題，但要求不同投票權(quán)益受益人在上市時(shí)共計(jì)持股至少10%但最多不超過(guò)50%。另外，上市后不得提高不同投票權(quán)比例，同股不同權(quán)的相應(yīng)投票權(quán)不得超過(guò)普通股投票權(quán)的10倍，同股同權(quán)股東必須占投票權(quán)的10%，重大事宜必須按照“一股一票”的基準(zhǔn)表決。

三是，為受海外監(jiān)管的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司來(lái)港作第二上市提供便利。

在A股方面，今年以來(lái)監(jiān)管層也正在醞釀新政，赴北上深等地調(diào)研高新技術(shù)企業(yè)，聽(tīng)取互聯(lián)網(wǎng)、智能制造、生物醫(yī)藥、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)更好服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的意見(jiàn)建議。

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