公司并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

執(zhí)筆人：李季陽(yáng)

企業(yè)的并購(gòu)是指企業(yè)之間的合并和收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或兩家以上企業(yè)組成一家公司。收購(gòu)是指企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并和收購(gòu)兩者密不可分，所以收購(gòu)和合并通常統(tǒng)稱為并購(gòu)，指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)的并購(gòu)是其資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)的重要途徑。

一、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，以及對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)，它存在于企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過程中。

二、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生是由多方面因素構(gòu)成的，但是通過對(duì)其原因的刨析，主要是并購(gòu)雙方基于信息不對(duì)稱及不確定性因素導(dǎo)致雙方預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。

1、并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱

在企業(yè)的并購(gòu)過程中，信息的不對(duì)稱性普遍存在。如果目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無(wú)訴訟紛爭(zhēng)等情況估計(jì)不足，以至無(wú)法準(zhǔn)確的判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度增大致使整合失??；而當(dāng)并購(gòu)企業(yè)采取要約收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高層管理人員為了達(dá)到某些目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓并購(gòu)企業(yè)無(wú)法了解企業(yè)的潛虧、巨額或有債務(wù)、專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使并購(gòu)企業(yè)的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購(gòu)成本增加，從而最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

2、不確定性導(dǎo)致預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離

企業(yè)并購(gòu)過程中的不確定性因素很多。比如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)、并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、籌資和資金狀況的變化、被收購(gòu)方反收購(gòu)、收購(gòu)價(jià)格的變化、收購(gòu)后的技術(shù)時(shí)效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等等。所有這些變化都會(huì)影響著企業(yè)并購(gòu)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。

三、并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1、投資估值風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)行為實(shí)施前，企業(yè)對(duì)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行考察，對(duì)本企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的資金、管理等進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)。投資價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)自身和目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在做出并購(gòu)決策時(shí)，必須判斷自身是否有足夠的實(shí)力去實(shí)施并購(gòu)，其風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在過高地估計(jì)了企業(yè)的實(shí)力或沒有充分地發(fā)掘企業(yè)的潛力；對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在對(duì)未來收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，如果因信息不真實(shí)或者在并購(gòu)過程中存在腐敗行為，則都會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)危機(jī)。

2、融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決。在多渠道籌集并購(gòu)資金的情況下，企業(yè)還面臨著融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。融資結(jié)構(gòu)包括企業(yè)資本中債務(wù)資本和股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資本中包括短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)等。合理確定融資結(jié)構(gòu)，一是要遵循資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配。在以債務(wù)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，比如杠桿收購(gòu)，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，將可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險(xiǎn)和按期還本風(fēng)險(xiǎn)。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，當(dāng)并購(gòu)后的實(shí)際效果達(dá)不到預(yù)期時(shí)，會(huì)使股東利益受損，從而為敵意收購(gòu)者提供機(jī)會(huì)。即使完全以自有資金支付收購(gòu)價(jià)款，也存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在企業(yè)發(fā)展過程中，企業(yè)不但面臨許多不確定性因素的影響，同時(shí)，也存在新的發(fā)展機(jī)會(huì)。當(dāng)企業(yè)重新融資是需要時(shí)間的，一旦企業(yè)的自有資金用于收購(gòu)而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機(jī)會(huì)成本增加，還會(huì)產(chǎn)生新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3、支付風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)主要有四種支付方式：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿收購(gòu)。其風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。不同支付方式選擇帶來的支付風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)為支付結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)金支付過多從而使得整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過大。

4、杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是預(yù)期投資的高回報(bào)率。研究表明，企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購(gòu)案例中。杠桿收購(gòu)是指并購(gòu)方通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方法。杠桿收購(gòu)旨在通過舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

四、企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

1、合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值、降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，為了降低并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)，包括財(cái)務(wù)顧問、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)，對(duì)信息加以證實(shí)并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。正確地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為并購(gòu)雙方提供一個(gè)協(xié)商作價(jià)的基礎(chǔ)。并購(gòu)企業(yè)可以聘請(qǐng)專業(yè)財(cái)務(wù)顧問根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。進(jìn)行全面策劃,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，采用合理的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、防范并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)

為了防范并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)，緩解并購(gòu)后后續(xù)資金投入壓力，應(yīng)該特別注意：一是以能（資金能力）并購(gòu)，切實(shí)制定并購(gòu)資金需要量及支出預(yù)警；二是合理安排融資結(jié)構(gòu)，確保長(zhǎng)期資金用于并購(gòu)，克服“短貸長(zhǎng)投”的錯(cuò)誤，另外并購(gòu)企業(yè)應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限、結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理；三是采用多渠道融資，運(yùn)用靈活的并購(gòu)方式來減少現(xiàn)金支出，如采用多種支付工具的混合支付方式對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，合理安排現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)各方式的組合，以滿足收購(gòu)雙方的需要。

3、加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理,提高支付能力

支付能力是企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的外在表現(xiàn),而流動(dòng)性的強(qiáng)弱源于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理安排,所以必須通過資產(chǎn)負(fù)債相匹配,加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金的管理來降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中較為有效的途徑是建立流動(dòng)資產(chǎn)組合,在流動(dòng)資產(chǎn)中,合理搭配現(xiàn)金、有價(jià)證券、應(yīng)收賬款、存貨等,使資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧,滿足并購(gòu)企業(yè)支付能力的同時(shí)也降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4、增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

在企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)重視目標(biāo)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量。尤其是杠桿并購(gòu)中，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，應(yīng)更加重視降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿收購(gòu)的這一方式?jīng)Q定了償還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。能否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的目標(biāo),獲取更大的收益,也主要看未來的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，所以，為了增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性,需要選擇理想的目標(biāo)公司，這是產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的保障。此外，并購(gòu)后如何整合目標(biāo)企業(yè)，并進(jìn)一步保持最佳資本結(jié)構(gòu)也很重要。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購(gòu)的成功，避免因?yàn)?strong>財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加大給企業(yè)帶來的不利影響。

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