食用油、運動保健雙主業(yè)，長期有望成長為中國健康食品第一品牌。

公司從2010 年開始玉米油品牌的全國推廣，2011 年完成重大資產(chǎn)重組后上市，目前為國內(nèi)最大的玉米胚芽油生產(chǎn)基地。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，西王集團總控股比例達(dá)到50.76%。公司自2016 年起共收購Kerr 85%股份，開啟食品油、運動保健品雙主業(yè)模式，公司長期有望成長為中國健康食品第一品牌。

規(guī)模穩(wěn)健增長，盈利能力提升。（1）營收、業(yè)績持續(xù)增長。2014-2018年，公司收入由18.70 億增至58.45 億元，復(fù)合增速32.96%；歸母凈利潤由1.17 億增至4.68 億元，復(fù)合增速41.42%。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力提升。2018 年營養(yǎng)補給品實現(xiàn)收入29.64 億，占比為50.72%，毛利率為42.84%；植物油收入22.18 億元，占比41.44%，毛利率為34.85%。一方面高毛利的營養(yǎng)補給品納入合并報表，另一方面植物油業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，公司毛利率由2014 年的27.66%提升至 36.30%，凈利率由6.28%提升至9.10%。

食用油板塊：聚焦高景氣玉米油細(xì)分市場，拓展多類健康油種。（1）行業(yè)：2017/18 年度，我國共消費植物食用油3336 萬噸，同比增2.43%，發(fā)展平穩(wěn)。玉米油為新型健康油種，2017 年銷量為127.6 萬噸，同比高增25.1%。

（2）競爭格局：2018 年植物食用油CR4 達(dá)63.8%，根據(jù)AC 尼爾森數(shù)據(jù)，在玉米油細(xì)分領(lǐng)域食用油上市公司，西王市場份額近30%，穩(wěn)占玉米胚芽油第一品牌寶座。

（3）西王食品：主打玉米油產(chǎn)品，地理位置、集團支持使得公司原料優(yōu)勢凸顯。另推出多種其他主流油種拓寬產(chǎn)品線寬度。主推的小包裝植物油銷量占比超過70%，同時積極拓展散裝油市場。渠道上經(jīng)銷端擁有800 家經(jīng)銷商、18 萬家營銷網(wǎng)點，KA 渠道與天虹、物美等簽訂戰(zhàn)略合作，電商渠道、新零售渠道亦快速開拓。

運動保健板塊：2016 年公司成功并購Kerr 公司，跨入了萬億市場規(guī)模的大健康產(chǎn)業(yè)。（1）行業(yè)：2018 年全球運動營養(yǎng)和體重管理行業(yè)規(guī)模超千億美元。北美市場占比高、增速放緩；中國市場占比低，在肥胖率及亞健康率提升、健身需求增加因素的驅(qū)動下行業(yè)成長迅速。（2）Kerr 產(chǎn)品矩陣豐富食用油上市公司，品牌優(yōu)勢顯著。Kerr 運動營養(yǎng)品擁有1996 年推出的Muscletech 等品牌，體重管理品擁有Hydroxycut 等品牌，北美地區(qū)影響力強。（3）技術(shù)、管理優(yōu)勢突出，品牌、渠道運營加碼，外銷穩(wěn)健，內(nèi)銷市場快速打開。Kerr技術(shù)積累深厚，新品開發(fā)能力強。核心管理團隊擁有超過20 年的行業(yè)經(jīng)驗，管理經(jīng)驗豐富，團隊穩(wěn)定。公司收購Kerr 后，積極拓展海外市場和線上銷售，在國內(nèi)加強Kerr 品牌和渠道端的運營，市場占有率快速提升。

投資建議：預(yù)計2019-2020 年西王食品收入為62.45、66.24 億元，同比增長6.85%和6.07%；歸母凈利潤為5.13 億元、5.78 億元，同比增長9.60%、12.69%，對應(yīng)PE 為12.8x 和11.3x，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭大幅加劇，原材料價格大幅波動。

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