提要一般來說，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指籌資決策帶來的風(fēng)險。籌資渠道的不同選擇、籌資數(shù)額的多少必然會引起企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，由此產(chǎn)生企業(yè)財務(wù)狀況的不確定性。這里 的籌資通常是指舉債，因此狹義的財務(wù)風(fēng)險可界定為企業(yè)因舉債利用財務(wù)杠桿而導(dǎo)致財務(wù)成 果的不確定性。廣義的財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在各項財務(wù)活動過程中，由于各種難以預(yù)料或控制 的因素影響，財務(wù)狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性?？鐕①彵旧砭褪?一項財務(wù)活動，具有并購財務(wù)風(fēng)險。一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企 業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上 述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險。并購財務(wù)風(fēng)險主要源自于目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險、融資風(fēng)險、 流動性風(fēng)險、杠桿收購的償債風(fēng)險。 一、目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險 在確定目標(biāo)企業(yè)后，購并雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè) 的價值，作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。一個目標(biāo)企業(yè)的估值依據(jù)預(yù)期收益實現(xiàn)的 大小和時間性預(yù)期。如果預(yù)測這些受益是困難的，那么對目標(biāo)企業(yè)的估值就不準(zhǔn)確。這就產(chǎn) 生了并購公司的估價風(fēng)險，其大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量。

影響目標(biāo)企業(yè)信息質(zhì)量 的因素有：（1）目標(biāo)企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)；（2）并購企業(yè)是善意收購還是惡意收 購；（3）準(zhǔn)備并購的時間；（4）目標(biāo)企業(yè)審計距離并購的時間長短。目標(biāo)企業(yè)價值的評估風(fēng) 險在很大程度上取決于信息不對稱程度的大小。如果在跨國并購過程中，中介的會計師事務(wù) 所提交的審計報告水分較多，那么上市公司信息披露就不夠充分，從而導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對 稱，使得并購企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指，在定價中 可能接受高于目標(biāo)企業(yè)實有的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行 置換。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困 二、融資風(fēng)險企業(yè)并購?fù)枰罅康馁Y金。并購的融資風(fēng)險主要是指能否按時、足額地籌集到資金， 保證并購順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系 到并購活動是否成功的關(guān)鍵。 企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜?資渠道有：向銀行借款、發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購動機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購 前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本與債務(wù)資金的投入比 例存在差異。

如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng) 數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本 付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時安排不當(dāng)，就會陷入財務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期擁有目標(biāo) 企業(yè)，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的需要，來確定收購資金的具體籌集方式。 并購企業(yè)應(yīng)針對目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長短，維持正常營運資金的多少，來做好投資的不 同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。如，用短期融資來維持目標(biāo)公司正常運 營的流動性資金需要、用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌措購買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并 購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。 一般而言，企業(yè)融資風(fēng)險，主要來源于以下幾個方面： 1、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的角度觀察，如果企業(yè)經(jīng)營虧損，即納稅付息前凈 收益為負(fù)數(shù)，企業(yè)經(jīng)營就存在財務(wù)風(fēng)險。 2、企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)。資金的結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)，如果企業(yè)的資產(chǎn)容易變現(xiàn)，則 說明清償債務(wù)的能力強(qiáng)，采用流動負(fù)債的可行性也就越高。否則，就應(yīng)該較多地采用長期負(fù) 3、匯率的變動。這里主要指從國際金融市場上籌措資金。

當(dāng)企業(yè)借入的外幣在借款期間升值時，就會出現(xiàn)匯兌損失，借款到期還本付息的實際價值要高于借入時的價值，致使企業(yè) 發(fā)生風(fēng)險損失。 4、企業(yè)負(fù)債經(jīng)營過度，財務(wù)籌資風(fēng)險惡化。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，在現(xiàn)代經(jīng)營環(huán)境中，運用 負(fù)債是有利的。但是，由于市場不確定因素的存在，以及社會不同團(tuán)體利益的沖突與協(xié)調(diào)， 負(fù)債的運用必須是適度的。因為隨著負(fù)債的增加，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也就相應(yīng)增加，負(fù)債越多，企業(yè)破產(chǎn)的概率也就越高。 三、流動性風(fēng)險 流動性風(fēng)險是指企業(yè)資產(chǎn)不能正常轉(zhuǎn)移為現(xiàn)金企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是指，或企業(yè)債務(wù)和付現(xiàn)責(zé)任不能正常履行的 可能性。跨國并購流動性風(fēng)險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付 困難的可能性。流動性風(fēng)險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收 購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)或速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企 業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源， 從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)運營的風(fēng)險。如果自 有資金投入不多，企業(yè)必然會采用舉債方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得組合后 的企業(yè)負(fù)債比率、長期負(fù)債都在大幅度上升，資本的安全性降低。

如果并購方融資能力較差， 現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動比率也會大幅度下降，給并購方帶來資產(chǎn)的流動性風(fēng)險，影響其 短期償債能力。 因此，跨國并購流動性風(fēng)險包括兩層含義：一層含義稱為變現(xiàn)力風(fēng)險；另一層含義主要 指企業(yè)支付能力和償債能力發(fā)生的問題，又稱為并購現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風(fēng)險。變現(xiàn)力 風(fēng)險是引發(fā)現(xiàn)金不足及現(xiàn)金不能清償風(fēng)險的根源，而后一種風(fēng)險又可直接促使企業(yè)并購失敗。 四、杠桿收購的財務(wù)風(fēng)險 杠桿收購又稱債務(wù)并購，指籌資企業(yè)以其準(zhǔn)備收購的企業(yè)的資產(chǎn)和將來收益作為抵押， 通過大量的債務(wù)融資來支出兼并與收購行動，通常由主收購企業(yè)、投資銀行或其他商業(yè)銀行、 各類金融機(jī)構(gòu)及投資者組成一個投資群體來完成，其本質(zhì)就是舉債收購。簡單地說，杠桿收 購即是并購公司主要通過借款來增加公司的財務(wù)杠桿來獲得目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，又從目標(biāo)公司 的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購方式。 （一）風(fēng)險。杠桿收購能迅速解決收購（尤其是大額收購）中融資這一關(guān)鍵問題，形成 “小魚吃大魚”的現(xiàn)象，收購帶來以下難以回避的高風(fēng)險： 1、收購時機(jī)和收購策略運用帶來的風(fēng)險。杠桿收購中所涉及的被收購公司通常是規(guī)模較 大的上市公司，若收購公司的收購時機(jī)和收購策略把握不當(dāng)，很容易導(dǎo)致收購失敗。

如，1982 年皮根斯率領(lǐng)的梅薩石油公司試圖收購比它自己大6 倍的城市石油公司時，不但沒有實現(xiàn)收 購目的，差一點反被收購，之后經(jīng)過了很長時間的喘息方才恢復(fù)元氣。 2、高息風(fēng)險債券帶來的風(fēng)險。杠桿收購中通常有一部分資金來源來自于高息風(fēng)險債券， 收購者以高息風(fēng)險債券籌資所需負(fù)擔(dān)的高利息和較高的發(fā)行傭金，使資金成本已經(jīng)很高，而 收購本身未來現(xiàn)金流量的不確定性又很大，即變化系數(shù)較大，很高的資金成本和很大的變化 系數(shù)使風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率較大。也就是說，杠桿收購項目必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者 真正受益；否則，反而使收購公司因高額債務(wù)陷入困境。 3、收購資金中過高的負(fù)債比例帶來的風(fēng)險。杠桿收購的資金來源除了高息風(fēng)險債券以外， 還有銀行貸款。收購資金的絕大多數(shù)來自負(fù)債，必然帶來收購后負(fù)債清償風(fēng)險。 （二）來源。杠桿收購財務(wù)風(fēng)險的來源主要歸納為兩個方面：資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險、經(jīng)營 變動風(fēng)險。 1、資本結(jié)構(gòu)變動風(fēng)險。杠桿收購是一種高負(fù)債的企業(yè)收購。杠桿收購后公司的資本結(jié)構(gòu) 會發(fā)生巨大變化。如果舉債過于沉重，可能導(dǎo)致其收購成功后，資本結(jié)構(gòu)惡化，因付不出本 息而破產(chǎn)倒閉。 2、經(jīng)營變動風(fēng)險?？鐕召彽墓居写罅總鶆?wù)需償還，在研究開發(fā)、技術(shù)改造方面的投 入不足，使公司的長期競爭力削弱，許多公司在收購后因此而倒閉；另外，如果一家公司的 資產(chǎn)負(fù)債率很高，債權(quán)人在公司資產(chǎn)中就占有很大的比重，股票持有人則占很小的比重。股 東為了獲得投資項目的高回報率，就愿意投資高風(fēng)險項目。一個高風(fēng)險項目，未來成功的可 能性就很低，一旦投資項目失敗，就會使公司市場價值下降，破產(chǎn)可能性增加。

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