導(dǎo)言：2018年又掀起了一股境外上市的熱潮，如小米、美團(tuán)、獵聘網(wǎng)、拼多多等知名企業(yè)紛紛于近日提交了上市申請(qǐng)。而境外主要交易市場(chǎng)中又以香港上市最受企業(yè)青睞，這有賴于今年香港上市規(guī)則的重大變革，關(guān)于香港上市規(guī)則可詳見本公眾號(hào)文章《干貨！一文解析香港上市規(guī)則、流程》。

企業(yè)一般以紅籌模式或VIE模式在境外進(jìn)行上市，本文將站在法律的角度，以制度研究+案例分析的方式，對(duì)這兩種境外上市的模式進(jìn)行分析。

? 紅籌上市的企業(yè)：中國三大電信基礎(chǔ)運(yùn)營商（大紅籌）、遼寧忠旺、天工國際、碧桂園、銀泰百貨、新東方等。

? 紅籌上市興起的時(shí)候，主要是因?yàn)榫硟?nèi)上市很難，而境外資本更充裕，故很多企業(yè)更愿意去境外上市，最近幾年由于境內(nèi)A股市場(chǎng)估值普遍更高境外上市，越來越多的企業(yè)回歸A股市場(chǎng)。

?上市主體注冊(cè)地選擇：各個(gè)交易所認(rèn)可的注冊(cè)地不同，但目前較為流行的有開曼、百慕大、香港、庫克等地（有接受度和稅收洼地、與我國有稅收協(xié)定等考慮）。

? 該架構(gòu)為早期紅籌架構(gòu)，在2006年六部委發(fā)的10號(hào)文（即《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》）出臺(tái)后，為了規(guī)避掉境外企業(yè)收購境內(nèi)關(guān)聯(lián)企業(yè)需要商務(wù)部審批的規(guī)定（審批難以通過），除在2006年9月8日之前已完成境內(nèi)企業(yè)并購并繼續(xù)在海外進(jìn)行上市動(dòng)作的項(xiàng)目外，該紅籌架構(gòu)很少再使用，繼而在此基礎(chǔ)上演變出了VIE架構(gòu)等其他規(guī)避方式，避開直接收購境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)。

? 目前針對(duì)境內(nèi)企業(yè)境外上市的管理規(guī)定有效的為：37號(hào)文、10號(hào)文（主要文件）和106號(hào)文（97紅籌指引尚未明確說明廢除，但涉及的部分文件已停止執(zhí)行），但目前要通過37號(hào)文、10號(hào)文規(guī)定的審批仍舊很難。

? 直接紅籌上市的審批機(jī)關(guān)為證監(jiān)會(huì)；在返程投資時(shí)，審批機(jī)關(guān)為外管局和商務(wù)部：凡是涉及到境內(nèi)個(gè)人設(shè)立境外特殊目的公司及其返程投資、境外機(jī)構(gòu)并購境內(nèi)關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)均需分別得到外管局、商務(wù)部的審批。

? 本文所指的各類文件分別指：

72號(hào)文：《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》

11號(hào)文：《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》（11號(hào)文）

29號(hào)文：《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購?fù)鈪R登記有關(guān)問題的通知》

10號(hào)文：《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》

75號(hào)文：《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》

37號(hào)文：《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》

? 阿里巴巴、盛大、騰訊、新浪、京東、小米、百度、360、網(wǎng)易采用VIE模式而非紅籌模式，主要也是因?yàn)樾袠I(yè)準(zhǔn)入限制。

? 2018年新出臺(tái)了《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）(2018年版）》（7月28日起實(shí)施），屆時(shí)將對(duì)外商投資進(jìn)行進(jìn)一步放寬。

? VIE的概念是在2001年美國安然事件爆發(fā)后第一次提出（背景：由于安然公司為了財(cái)務(wù)造假，協(xié)議控制一堆殼公司用于安放公司巨額負(fù)債，因此安然財(cái)務(wù)報(bào)表上未披露該巨額負(fù)債，損害了投資人利益。）

因此IFRS增加一條新的規(guī)則：凡是滿足以下三個(gè)條件任一條件的SPE（即SPV）都應(yīng)被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產(chǎn)負(fù)債表中：

(1)風(fēng)險(xiǎn)股本很少，這個(gè)實(shí)體(公司)主要由外部投資支持，實(shí)體本身的股東只有很少的投票權(quán)；

(2)實(shí)體(公司)的股東無法控制該公司；

(3)股東享受的投票權(quán)和股東享受的利益分成不成比例。

（簡(jiǎn)單來說，只要這個(gè)實(shí)體符合VIE的標(biāo)準(zhǔn)，就需要合并報(bào)表?。?/p>

? 并非所有境外上市地都接受VIE模式，例如韓國、日本。

★ 新浪模式屬于早期VIE架構(gòu)，存在較多漏洞：

? 新浪模式中僅通過協(xié)議將境內(nèi)VIE實(shí)體的利益轉(zhuǎn)移至WOFE,再通過WFOE的股權(quán)分紅轉(zhuǎn)移至境外上市主體，但理論上都存在境內(nèi)VIE實(shí)體可終止VIE協(xié)議，或轉(zhuǎn)移運(yùn)營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性，且境外上市主體未控制VIE實(shí)體的經(jīng)營管理境外上市，因此利潤輸送鏈條的穩(wěn)定、持續(xù)性存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

★ 為了更好地被境外市場(chǎng)認(rèn)可VIE架構(gòu)的穩(wěn)定性并降低風(fēng)險(xiǎn)，因此后面上市的企業(yè)（如百度、當(dāng)當(dāng)?shù)龋?duì)VIE架構(gòu)都進(jìn)行了進(jìn)一步完善（詳見后文），主要的完善措施如下：

? 控制VIE實(shí)體的股權(quán)：禁止其交易、境外實(shí)體獲得唯一購買權(quán)（如未來可以進(jìn)行此項(xiàng)交易時(shí)）

? 控制VIE實(shí)體的重要資產(chǎn)：將VIE實(shí)體核心資產(chǎn)放在WFOE名下，再授權(quán)VIE實(shí)體使用控制

? 控制VIE實(shí)體的經(jīng)營管理權(quán)：由境外上市公司派出VIE實(shí)體的核心管理層，并要求VIE實(shí)體股東將其表決權(quán)等股東權(quán)利委托給境外上市公司派出的人員行使。

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