新華社上海4月23日電（上海證券報(bào)記者 時(shí)娜）“路演時(shí)大家都表現(xiàn)出濃厚的興趣，但報(bào)價(jià)時(shí)400多家詢價(jià)機(jī)構(gòu)就跟約好了一樣，直到報(bào)價(jià)系統(tǒng)關(guān)閉前最后幾分鐘才出價(jià)，而且大家很‘默契’，近七成機(jī)構(gòu)出的價(jià)連小數(shù)點(diǎn)后兩位都一樣。”科創(chuàng)板IPO詢價(jià)經(jīng)歷讓一家主營關(guān)鍵材料國產(chǎn)化公司的董事長感嘆“長見識”。由于定價(jià)低于預(yù)期，這家公司實(shí)際募資額遠(yuǎn)低于計(jì)劃融資額，公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也因此只能跟著“打折扣”。

今年以來，像上述公司這樣實(shí)際募資額低于擬募資額的案例占到同期IPO企業(yè)總數(shù)的近60%，發(fā)行市盈率在23倍以下的案例也明顯增加，注冊制下市場化定價(jià)威力顯現(xiàn)。與此同時(shí)，去年曾引發(fā)熱議的詢價(jià)機(jī)構(gòu)協(xié)商報(bào)價(jià)問題也再度引發(fā)討論。

應(yīng)如何看待新股發(fā)行市盈率逐漸走低？IPO足額募資越來越難，是企業(yè)預(yù)期太高，還是詢價(jià)機(jī)制不完善導(dǎo)致定價(jià)有失公允？如何在資本市場投資者獲得感和實(shí)體企業(yè)獲得感之間取得平衡？近日，上證報(bào)記者帶著相關(guān)問題走訪了多家IPO企業(yè)、買方機(jī)構(gòu)及投行。

（小標(biāo)題）低市盈率發(fā)行案例驟增

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制正在給市場帶來深刻變化。在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)，記者注意到，今年以來科創(chuàng)板發(fā)行市盈率在23倍以下的案例明顯增加。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至4月20日，科創(chuàng)板今年以來已有51只新股完成發(fā)行，其中有5只發(fā)行市盈率超過百倍，最高的諾禾致源發(fā)行市盈率達(dá)231.51倍。與此同時(shí)，有16只發(fā)行市盈率在23倍以下，而去年全年只有6只。尤其是3、4月份，發(fā)行市盈率低于23倍的新股數(shù)量增長尤其明顯。其中，在3月份24家完成發(fā)行的公司中，發(fā)行市盈率低于23倍的占10家；在4月份啟動(dòng)發(fā)行并已定價(jià)的7家IPO企業(yè)中，已有4家的發(fā)行市盈率低于23倍。

創(chuàng)業(yè)板也是如此。注冊制實(shí)施以來，既有以超高市盈率發(fā)行成功的公司，也有越來越多公司的發(fā)行市盈率較低。數(shù)據(jù)顯示，今年以來已有54只創(chuàng)業(yè)板新股完成發(fā)行，發(fā)行市盈率在7.98倍至94.99倍之間，其中有25只在23倍以下。而2020年8月24日創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)注冊制試點(diǎn)至2020年12月31日的約4個(gè)月里，新股發(fā)行市盈率在16.12倍至115.56倍之間，低于23倍的僅有11只。

與行業(yè)對比來看，新股發(fā)行市盈率大幅低于行業(yè)均值的情況也越來越多。Wind數(shù)據(jù)顯示，科創(chuàng)板51只新股里，有38只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)平均水平，占比高達(dá)74.5%，其中有13只新股的發(fā)行市盈率不到行業(yè)均值的一半；創(chuàng)業(yè)板今年已發(fā)行的54只新股中，只有5只發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平，有15只發(fā)行市盈率不到行業(yè)均值的一半。

“新股發(fā)行市盈率有高有低，且整體逐漸走低是正常的，因?yàn)楣┣箨P(guān)系變了，這是市場化改革顯威力的表現(xiàn)。毋庸諱言，確實(shí)也存在詢價(jià)機(jī)構(gòu)協(xié)商報(bào)價(jià)的問題?！庇腥倘耸糠Q。

對此，深圳一家私募機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理告訴記者，一開始機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)，怕自己報(bào)價(jià)太低而無法入圍，都往高報(bào)，所以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板剛啟動(dòng)時(shí)，很多IPO都出現(xiàn)了超募。但慢慢地大家發(fā)現(xiàn)，不做報(bào)價(jià)離群者才更重要。

上述基金經(jīng)理進(jìn)一步解釋道，新股詢價(jià)有高價(jià)剔除機(jī)制，報(bào)價(jià)最高的10%會(huì)被剔除，報(bào)價(jià)時(shí)往低報(bào)比往高報(bào)更保險(xiǎn)，也對機(jī)構(gòu)更有利。此外，小型機(jī)構(gòu)一般投研定價(jià)能力較弱，想要確保拿到新股獲得掙錢機(jī)會(huì)，最簡單的辦法就是抄大機(jī)構(gòu)的作業(yè)，所以很容易就會(huì)出現(xiàn)協(xié)商報(bào)價(jià)的情形。

“機(jī)構(gòu)之間是否互相串通不好說，但新股報(bào)價(jià)也是有市場行情的。比如，去年下半年報(bào)價(jià)普遍是投資價(jià)值研究報(bào)告列出的估值區(qū)間下限再打三至五折，最極端時(shí)折扣數(shù)甚至低于二折，近期的行情是三至四折左右，大家算一下，得出的報(bào)價(jià)就會(huì)差不多。”一家券商的資管人士透露。

（小標(biāo)題）募資不及預(yù)期原因眾多

新股發(fā)行市盈率走低，使得IPO公司募資不及預(yù)期的情況明顯增多。數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板今年已完成發(fā)行的54只新股中，有30只新股的實(shí)際募資額低于預(yù)期，其中曉鳴股份、共同藥業(yè)、志特新材的募資總額不到計(jì)劃融資金額的40%。

在科創(chuàng)板的51只新股中，則有33只新股的募資總額不及預(yù)期。其中，昀冢科技計(jì)劃融資10.26億元，但實(shí)際僅募集2.89億元；科美診斷預(yù)期融資6.79億元，但實(shí)際只募資2.93億元。

以高性能PI薄膜龍頭企業(yè)瑞華泰為例，公司計(jì)劃融資4.5億元，但最終只募集到2.69億元，減去5033萬元的發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募資金額不到預(yù)期的一半。

PI薄膜被譽(yù)為“黃金薄膜”，在5G通信、柔性O(shè)LED顯示、新能源汽車等新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域有廣闊的應(yīng)用前景。瑞華泰作為一家參與全球競爭的全球高性能PI薄膜產(chǎn)品供應(yīng)商，有多項(xiàng)產(chǎn)品打破國外廠商的市場壟斷?！奥费莸臅r(shí)候非?；鸨?，很多買方投資總監(jiān)及賣方首席前來與管理層交流，但沒想到結(jié)果只募到這么點(diǎn)錢?！庇袇⑴c瑞華泰線下路演的投資者感嘆道。

“國家大力發(fā)展資本市場是希望支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前來看，雖然募集到的資金確實(shí)會(huì)對公司有一定幫助，但顯然是不夠的。由于募資額與預(yù)期偏離太大，我們的募投項(xiàng)目推進(jìn)預(yù)計(jì)會(huì)受到影響?！币患铱苿?chuàng)板企業(yè)的董事長說。

有公募機(jī)構(gòu)表示，IPO募資不及預(yù)期有多方面原因ipo注冊制，有的可能是發(fā)行人的預(yù)期太高，“注冊制時(shí)代，企業(yè)也要適應(yīng)新變化?！?/p>

另有投行人士認(rèn)為，詢價(jià)機(jī)制不完善導(dǎo)致定價(jià)有失公允是重要原因之一。“當(dāng)前的詢價(jià)制度下，IPO定價(jià)并不是雙方公平博弈的結(jié)果。IPO企業(yè)在定價(jià)上缺乏話語權(quán)，即便覺得委屈，也無可奈何。另一大投資群體即中小投資者則是價(jià)格接受者，他們不參與報(bào)價(jià)。而主承銷商投價(jià)報(bào)告給出的參考價(jià)格形同虛設(shè)，定價(jià)權(quán)完全掌握在詢價(jià)機(jī)構(gòu)手上。詢價(jià)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)，在不影響企業(yè)上市的情況下，盡可能把價(jià)格壓低，因?yàn)楣蓛r(jià)越低，他們就越安全，上市之后獲利空間也越大?！?/p>

（小標(biāo)題）如何讓各方都有獲得感

一邊是企業(yè)足額募資越來越難，另一邊是科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板打新者收益不錯(cuò)。數(shù)據(jù)顯示，今年年內(nèi)上市的科創(chuàng)板新股在上市首日均實(shí)現(xiàn)上漲，漲幅在28.93%至316.84%之間，其中漲幅超過100%的接近六成。創(chuàng)業(yè)板新股上市首日漲幅逾100%的超過八成，漲幅超過200%的接近六成，其中表現(xiàn)最好的中金輻照上市首日收盤漲幅高達(dá)920.59%。

有券商人士表示，由于大部分IPO定價(jià)都給二級市場預(yù)留了空間，一二級市場有著顯著價(jià)差，注冊制下打新風(fēng)險(xiǎn)依然較低。

記者在一些公募基金的策略報(bào)告里看到，有不少公募基金將打新列為主要的收益增厚方式及超額收益來源之一。一些基金公司甚至在業(yè)務(wù)設(shè)置上將打新業(yè)務(wù)歸到固定收益部。

“現(xiàn)在看起來，IPO獲利最大的并不是企業(yè)，而是資本。規(guī)則如此，我們只能接受，但定價(jià)過程缺乏對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的公允，讓我們覺得很難受。”一家科創(chuàng)板企業(yè)的董事長表示。

“注冊制市場化定價(jià)可能是市場化程度最高的一個(gè)機(jī)制安排，現(xiàn)在卻變成了一些機(jī)構(gòu)穩(wěn)賺不賠的財(cái)富盛宴，長此以往會(huì)影響企業(yè)在A股上市的意愿?！庇蟹治鋈耸糠Q。

資深投行人士王驥躍表示，去年9月，機(jī)構(gòu)協(xié)商報(bào)價(jià)問題因上緯新材差點(diǎn)發(fā)行失敗一度備受矚目，監(jiān)管機(jī)構(gòu)向?qū)I(yè)投資者下發(fā)了全面自查的通知，但該問題直到現(xiàn)在依然沒有得到徹底解決。

“有一些IPO成就了機(jī)構(gòu)打新的超額收益，卻丟失了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本公允，應(yīng)當(dāng)引起重視并及時(shí)調(diào)整?！庇惺袌鋈耸亢粲?。

投資者參與打新希望賺取絕對收益ipo注冊制，企業(yè)上市希望能從資本市場獲得盡量多的資金推動(dòng)發(fā)展，如何讓各方都有獲得感，考驗(yàn)的是市場各方的智慧。（完）

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